【兔字丨财报】2022Q3：东方雨虹

<作者本人非防水行业人士，认知可能存在偏差。此文仅分享个人不成熟的浅见。

<本人持有行业相关企业东方雨虹，未来72小时内没有买卖计划。>

果不其然，趁着今天消息面上的利好，东方雨虹打出了捏在手里已久的三季报。

按照企业特点，三季度的防水行业财报应该是最「难看」的，因为此时垫款压力最大。

今年雨虹的三季度额外的不好看。

三季度雨虹的营收受到影响不大，但净利润依旧延续了二季度的惨淡局面：营收80.7亿，同比下降4.5%，净利润6.88亿，同比下降40%。从而导致了1-3季度营收234亿，同比上升3.1%，净利润16.5亿，同比下降38%的诡异状况。

增收败利，这也再次提醒我们，雨虹的净利润的水分——毕竟人家就是防水的嘛。

说穿了主要还是因为原材料价格（和销售费用）。

诚如中报分析中所言，这个净利润状况是可以预想的（但这么低着实没想到）。

并且随着沥青价格一直维持在相对高位，雨虹的毛利率在较长一段事件内恐怕都不会有太大的回升。回到去年的状况更是几乎不可能。

要是纵向对比三季度和半年报中的雨虹，显然其所有状况都在进一步恶化：净利率下滑、周转率下滑、权益占比缩小……三季度延续了二季度的问题，无论是宏观上还是微观上。

至于四季度，虽然建筑行业有「金九银十」的说法，但站在现在（10月中下旬），我只能猜测会好一些，但能好多少，不清楚。对雨虹来讲，如果需要，简单的「操控」一下成本端，净利润的多寡可以调节（再跟我念：水分），关键在于年末回款情况。

这就又得绕回全网都在关心的应收账款问题了。

截至3季度，东方雨虹的应收账款达到151.49亿，创历史之最。

我觉得这个话题是不太值得过分担心的话题，我任性地耍出一句暴论：雨虹的应收暴雷，那余下两家防水还在吗？防水行业还在吗？建筑行业还在吗？

但酒桌上可以这么聊，文章中不行。所以这个话题我们分几层来聊：

首先，东方雨虹拥有大量的应收，合理吗？

合理。因为这就是他家的生意模式决定的。建筑行业先干活再给钱的特性决定的。

其次，这些应收账款的成分是啥？

按账龄披露，这些应收账款中的83%是一年内的应收账款，工程类款项一般在1-2年内结清（不算质押保证金，而且现在的质押保证金基本也在向3%靠拢），从常理上看，在扣除计提后，这些应收账款只是正常的业务特点、不构成「雷」。

雨虹多年来相对较好的现金流量（四季度）也证明了这点。

但这些不是大家关心的，大家关心的是——

这两年房地产行业的衰弱会影响到公司的回款能力吗？

这是必然的。

根据统计局数据，2022年1-9月，全国房地产开发投资103559亿元，同比下降8.0%；房地产开发企业房屋施工面积878919万平方米，同比下降5.3%；房屋新开工面积94767万平方米，下降38.0%。

产业链不再生机蓬勃，必然影响回款能力。而这个影响，大概率已经过去了。

其一是包括去年房地产暴雷时在内的、雨虹历史以来的回款情况都比较良好，今年对应收的计提也足够狠。

对比2020年时的计提比例——

2022年中报的计提比例已经提升到了堪称严苛的程度（实际上2020年的标准对行业来说也很严苛）——

作为对比，我们来看看同为防水行业的科顺股份2022年半年报披露的计提标准——

所以我会对雨虹的回款能力相对放心的——至少比科顺和凯伦放心得多。

其二是在今年业绩交流时，东方雨虹提过一嘴当前地产行业的应收账款已经降到「和零售业差不多」的程度。虽然不能尽信，但至少说明管理层的确注意到、思考过这个问题。雨虹喊着提高应收账款质量不是一年半载了，如果还能死在应收账款上，我也只能认了。

其三是雨虹减少应收的态度一直是积极的，包括不限于政策方面的「零容忍」导向、积极的应收款项融资方式（去年甚至打包应收账款做成优先债和次级债募资）、使用房地产企业的房产来担保抵押等。

当然，要说一点担心没有的话，也是不可能。

毕竟二季度以来，为了应对吃紧的现金流，不但公司调整了扩张节奏，释放了部分现金，董事长还用私人现金（虽然是质押股票得来的）补充子公司流动性，即使如此，三季度雨虹的货币资金也只剩42.51亿（现金及现金等价物余额只剩32.26亿），可见现金流之紧张。

所以，对于全网热议的应收账款，我倾向于安全性偏高，但你要我拿出啥过硬的证明，我倒是没有。

如果雨虹的应收能暴雷，恐怕会令我大吃一惊，不，一斤半。

不过这一切的乐观，建立在一个基础上：防水行业不会遭到全行业性的系统风险（类似房地产行业），这种级别的风险，对于平均杠杆率不足2倍、政策支持的装修建材行业而言属于天方夜谭。真的发生了，也就别投资了，赶快喊老婆出来看上帝吧。(lll￢ω￢)

对于下半年的估值，我在半年报分析中说「地产寒冬已过，且大规模封控概率不大」这是东方雨虹下半年业绩恢复的前提条件。然后预测下半年能有25亿、全年35亿归母净利润。

显而易见的，我乐（被）观（打）了（脸），我到现在还被封在南平回不了福州，深夜的古田路再没我驰骋的身影……

毛估四季度归母净利润能有10亿就挺好，则全年大约26亿左右，比半年报的预估减少10亿。（券商们好像一致预测了30亿？不管他，我们保守一点）

但对于估值，考虑到明年政策和行业空间上的双重利好（见昨日文章），就不做改动了——反正也够低的。

发现卡片里最后一段话漏粘来了，详见留言处。

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